亨通光电还值49倍吗？

9月28日，亨通光电股价遭遇跌停。

9月24日晚间，公司发布了定向增发预案，计划募集资金66.36亿元，同时推出了员工持股计划。中间经历了三天中秋假期，周一恢复交易后，股价收于60.64元，一天之内市值蒸发了166亿元，长飞光纤、通鼎互联、华脉科技等同行也随之下跌。

下跌并未止步，29日，光通信板块整体继续承压，指数在3800点附近寻找支撑。

这只股票年内一度上涨超过400%，但说跌停就跌停。跌停之后，人们开始反思，有朋友让我聊聊这究竟是怎么回事。

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要聊亨通，先得搞清楚它是做什么的、靠什么赚钱。这家公司起源于江苏吴江，从事光纤光缆业务已有三十年，2011年在A股上市。

你印象中它是光纤领域的龙头，是AI算力概念股，但如果把它的收入拆解开来，实际情况并非如此。

智能电网加上铜导体，占据了67%的份额，这是收入的大头。

智能电网那36%，包括电力电缆、特种导线等产品，客户主要是国家电网和南方电网；铜导体那31%，简单来说，就是把铜加工成铜线出售，按吨位收取加工费，属于来料加工性质。

这两块业务合计占了总收入的三分之二，但毛利率都不高。铜导体在2025年全年的毛利率仅有1.45%，是典型的“搬铜”辛苦钱。

工业智造业务占比10.9%，主要是铜管等工业品，同样属于加工属性。

海洋电力通信业务占比8.6%，涉及海缆、海底电缆以及海上风电送出相关产业链。这块业务含金量较高，全球能制造跨洲际海底光缆的企业只有四家，中国仅此一家。不过，其收入占比就是这么多。

光网络业务占比8.4%，包括光纤、光缆。你印象中的那个亨通，实际上只占了这一小块。而且，光通信价值链最高的环节是光纤预制棒，预制棒拉成丝才是光缆。亨通虽然覆盖了全产业链，但在财务报表中，这块业务只占8.4%。

这样拆解下来，67%的收入来自铜和电网，真正的光通信业务不到一成。从收入结构来看，这是一家传统制造企业。

收入的大头给了传统业务，那利润呢？利润是否也被传统业务赚走了？恰恰相反。

铜导体业务，100元的生意只能赚1.5元，虽然能带来两百多亿的营收，但实际利润微薄。海缆业务毛利率为33.68%，还算不错。光通信业务全年平均毛利率为27.53%，也不算离谱。

然而，到了2026年上半年，光通信业务的毛利率跃升至60%以上。

这就很有意思了：占收入三分之二的铜业务，毛利率不到两个百分点；占收入不到一成的光业务，毛利率却超过六十个百分点。收入的大头和利润的大头，根本不是同一块业务。

再说这块仅占8.4%的业务，它的增长就发生在最近半年。

2025年全年，亨通的光通信收入仍在下降，同比减少了14.53%。那时没人把它当作AI股，它也确实不是。

半年之后，2026年上半年，光通信业务的营收同比增长超过130%。

同期，公司上半年的总营收为420.26亿元，归母净利润为31.20亿元。31.2亿是什么概念？2025年全年净利润才26.8亿元。仅半年时间，就超过了去年全年。增量从何而来？基本上就是那块占收入8.4%的业务。

所以，亨通的收入结构仍然是一家铜加工加电网公司，但其利润正被光通信业务改写。可以说，这是一个旧公司的躯壳，配上了一台新引擎。

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我查了一下，这家公司目前的市盈率大约在49倍。

这个数字是基于8月25日的数据，我没有按9月28日跌停后的价格计算。从9月至今，机构发布了多份研究报告，可比口径仍停留在此，TTM市盈率为49.4倍，市净率为5倍。

49倍高吗？如果纯粹按铜加工加电网公司来估值，市场给这类生意的平均市盈率在十倍左右，49倍贵了四倍。

在同行中也不难看出差异。同板块做光纤光缆、业务几乎相同的中天科技，市盈率为36.2倍，亨通比它贵了约35%。瑞银今年对长飞光纤的首次覆盖报告给出了买入评级，目标价折算下来仅为2027年预期市盈率的16倍。

顺便算一笔粗略的账：市值按跌停后的1490亿元左右，上半年31.2亿元的净利润简单年化计算，动态市盈率约为24倍。

49倍是TTM数据，其中包含了去年下半年的低基数。如果用老业务的尺子来衡量，怎么量都觉得贵。市场显然没有用这把尺子来衡量它。它手里到底握着什么，让资金敢给出这样的价格？

第一条，光纤在涨价，已经涨了15个月。

光纤价格从每芯公里不足20元，一度涨到了83.4元。2025年那会儿，光纤还卖不动，价格趴在成本线上，全年光通信收入下降了14.53%。没人想到反转来得这么快。

买家也变了。中国移动最新一期的普通光缆集采，价格比上一轮提高了约90%。特种光纤现货价格涨了650%。一座AI算力中心消耗的光纤，是传统机房的数倍。

卖方卡得更死，关键点在于光棒，也就是光纤的母材。一根几吨重的石英玻璃棒，拉出的丝绕成盘才是光缆。

光棒扩产一轮需要18到24个月。沉积工艺是十几年积累下来的技术，全球能自主量产光棒的厂家一只手就能数过来。上一轮价格战中，还有厂商被淘汰。行业出清到今天，剩下的玩家寥寥无几。

光纤每一轮缺货，本质上都是光棒缺货。缺货这个问题，短期内无法解决。

第二条，看公司把钱投向了哪里。

定增的资金，光通信业务拿了大头。定增的意思就是，公司向特定的投资者再发行一批新股，从而募集一笔资金。

可以把公司想象成一张现成的披萨，老股东每人有一块。定增就是再烤一张更大的披萨，按出资额分给新来的人。老股东手里那块还是原来的那块，但整张披萨被摊薄了，他们的占比就变小了。

在66.36亿元的定增方案中，光通信相关的五个项目合计获得了31.48亿元，涵盖了光纤预制棒、新一代光纤，一直延伸到AI先进光互联和CPO先进封装。

能源互联项目获得了14.98亿元，剩下的19.9亿元用于补充流动资金。47%的资金直接投向了光通信。如果把补流部分剔除，项目资金中光通信占了三分之二。

本次发行上限为7.39亿股，最大相当于现有股本的三成。资金流向哪里，公司的意图就在哪里。铜业务一分钱都没增加，全部筹码押向了光通信。公司想把“身子”换成光通信的。

第三条，还有一张牌，藏在财务报表之外。

海缆业务。全球能制造跨洲际海底光缆的只有四家：美国的SubCom、日本的NEC、法国的ASN，以及中国的亨通。亨通是中国独一家。公司在手订单高达310亿元。

这种生意看重资质和交付记录。新玩家在FCC等安全审查面前，连门都进不去。今年6月，FCC收紧了海缆监管之后，这道门焊得更死了。

亨通海洋通信的业务网络覆盖了78个国家。虽然进不了美国的登陆点，但美国买家也找不到第五家供应商。这套新规反而推高了美国自己修建海缆的成本。

这三条理由凑齐，49倍市盈率的逻辑就通了。市场在赌光通信，它把亨通当作光通信成长股来定价，顺便把海缆按稀缺资产折价算了进去。

反过来看更清楚。哪天光通信的故事被打断，49倍的市盈率会立刻跌回铜的世界，也就是十倍。这个价格能否站住，只取决于一件事：光纤涨价能撑多久？

眼下，市场是相信它能撑住的。摩根士丹利在9月中旬发布的《AI基础设施：材料超级周期》报告中，将光纤列为AI最紧缺的四种材料之一。全球光纤报价仍在上涨。年内这根400%的阳线，就是这份信心的兑现。

市场对亨通的定价，押注的是光通信。赌注的前提是，光纤涨价不是昙花一现。

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既然这样，半年赚的比去年一整年还多，股票凭什么跌停？

9月28日跌停的是它，9月24日晚间公告定增的也是它，半年报中归母净利润31.20亿元、同比翻倍的还是它。

业绩明明没崩，订单也没凉。公司表示“订单还是很满，行业产能利用率处于高位”。整个行业头部的订单排到了2027年。可跌停照样来了，基本面解释不了。

那只能从钱的分法上找原因。

摊薄是真实存在的。一次最多发行7.39亿股，锅里的股票多了，原来每个人那一勺就稀了。如果发满这一轮，老股东手里的占比一次会被摊薄23.1%。

这批人拿的还是折价票。发行价不低于前20个交易日均价的80%，最多35名特定投资者。相当于他们拿着团购价进货。

历史数据也摆在那里。2017年定增30.61亿元，2020年定增50.04亿元。那笔发行价为12.31元。加上这次66.36亿元，不到十年，公司从市场拿走了近147亿元。

同一时间，亨通系手里有五家上市公司，还在推动第六家IPO。海缆子公司亨通华海也要分拆去科创板，股东会以99.99%的赞成票通过了。

投资者的原话挺扎心：“不赚钱时要钱，赚大钱了还要钱。”

员工持股计划挂在定增预案的旁边。222人参与，最多2.89亿元，每股34.27元，差不多是市价的一半。

考核条件听起来挺严格：2026年营收增长15%、净利润增长90%。但其实是二选一，满足任何一条就算通过。上半年31.20亿元已经躺在账上，全年需要达到的目标是50.92亿元。下半年不出大岔子就能完成。

解锁规则是达标就给满，完成率低于触发值一律不给。照这个势头，多半会全额解锁。市场那句吐槽是：“全年达标几乎没有悬念。”

再看公司口袋里的钱。上半年经营现金流为-8.65亿元，由正转负。赚的钱在报表上，现金还在别人兜里。应收款增加了44亿元，存货多了14亿元。

有息负债半年多了37亿元。购买设备、建设产线的资金从12.24亿元增加到19.68亿元。所以，补充流动资金的19.9亿元不算贪心，是刚需。控股股东把超过一半的股票质押了出去。

账摆到这儿，定增的代价都有了数。

要说亨通在盲目扩产，本轮方向又确实不一样。新增953万芯公里产能，募投项目写的是光纤预制棒加新一代光纤，延伸到MPO高密度光缆和FAU精密连接。这与上一轮价格战中那种标准G.652.D常规产品是两码事。

瑞银那份报告就落在这个点上。同一份判断也给了亨通：高端光纤的门槛比上一轮高出不少。新产能真正落地会比市场想象的要慢。过剩这件事是想多了，紧缺能一直撑到2028年。

它还点出了一个更根本的变化：买光纤的钱正从运营商的集采预算，换成全球AI基建的投入。运营商控价那只手也松了。

长飞光纤总裁庄丹也提到：算力数据中心所需的新型预制棒及光纤产品仍存在一定的短缺。

复盘上轮价格战那篇文章同样提了一句：技术门槛这轮过滤掉了低质量的重复建设。

说到底，问题只剩下一个时间。募投的产能从动工到稳定出货，还要按年计算。集邦咨询表示，新产能最快也要2028年后才能大规模落地。订单那边排得很长，摩根士丹利又把供需正常化推到了2029到2030年。

有句话说得直接：2026年市场看到的是缺货，2028年市场面对的却可能是严重的过剩。

中间这个时间差，多头拿它当安全垫，空头拿它当倒计时。这就像今天的伞卖疯了，跟预报说后天有雨并不矛盾。

两边都没错，就是拼不成一条完整的曲线。

谁敢确定这波光通信能撑多久，谁就敢继续拿。说不清这个，就先卖再说。上一轮的报价从60元一路杀到16.98元，跌掉80%，砸穿了生产成本，就在六年前。

跌停砸的就是这个“说不清”。到6月30日，股东户数为59.06万户，半年增加了165.65%。人均流通股减少了62.36%。筹码在高位被拆细，散进了散户手里。

跌停那天换手率为4.70%。章建平夫妇合计重仓61.54亿元，一天浮亏超过6亿元。大资金都扛不住板块级的杀跌，更别说散户了。

方向上，我也没办法告诉你对或错。49倍将来有可能被增长填平，也有可能被2028年的新产能砸回来。

跌停这天砸出来的，是速度和价钱：多快兑现，这钱由谁来付。66亿元定增把这两个问号第一次摆到了桌面上。

数据来源：

[1]. 公司2025年年报与2026年半年报、定增预案及员工持股计划公告、上交所披露，以及摩根士丹利2026年9月13日《AI基础设施：材料超级周期》、瑞银2026年9月28日长飞光纤首次覆盖报告、集邦咨询的行业判断

[2]. 数据采集截至2026年9月29日；以上分析仅供参考，不构成任何投资建议

本文来自微信公众号“王智远”（ID：Z201440），作者：王智远，36氪经授权发布。